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CLO Sicherheit und historische Ausfallrate

CLOs sind Produkte, die über mehrere Sicherheitsmechanismen verfügen. Eine davon ist die zweistufige Besicherung – zum einen auf Kreditebene und zweitens die Besicherung durch Tranchierung.  

Die besicherten Unternehmenskredite werden im Insolvenzfall des entsprechenden Unternehmens vorrangig bedient, dabei stehen die Recovery Raten bei 50% bis 100%. Unter Tranchierung versteht man die Aufteilung des gesamten CLOs auf Tranchen – Wertpapiere mit unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profilen und entsprechenden Ratings: von AAA bis NR. Dabei werden die Risiken mithilfe des Wasserfallprinzips entsprechend verteilt. Durch die Tranchierung verfügen die IG Tranchen über eine höhere Übersicherung – zusätzliche Sicherheit für den risikobewussten Anleger.

Diese Eigenschaften haben auch in der Vergangenheit für eine sehr niedrige Ausfall- und Verlustrate gesorgt. Die neue CLOs, die nach der Krise 2008 emittiert wurden, verfügen sogar über mehrere zusätzlichen Sicherheitsmechanismen. Die Qualität des Kreditpools wir durch striktere Anlagegrenzen, Diversifikationsanforderungen, Mindestanforderungen für Übersicherung etc. gewährleistet. 

Die unten angegebenen historischen Ausfallraten zeigen deutlich, dass die Verlustwahrscheinlichkeit einer Investment Grade – CLO Tranche sehr gering ist. Seit 1996 erlebten die europäischen Investment Grade -Tranchen keine Verluste. In den USA lag die CLO IG Ausfallrate bei ca. 0,1%. Unten werden historische Ausfallraten von den von S&P Ratings bewerteten CLO Tranchen dargestellt.

Historische CLO Ausfallraten in Europa:

Historische CLO Ausfallraten in den USA:

Quelle: S&P Global

Über  den Autor Jürgen Nott

Über den Autor Jürgen Nott

Herzlich Willkommen bei “New York City Insights” mit den Themen: Financials, Politics, Trends and Swings”. Ich lebe seit 10 Jahren mit meiner Familie in den USA und verantworte neben Christiane Wenzel die Geschäftsführung von Infinigon. Durch meine Präsenz in den USA ist Infinigon am Puls der Wirtschaftsmacht USA und damit mittendrin statt nur dabei.

Ich werde versuchen, in diesem Blog regelmäßig interessante und hoffentlich auch außergewöhnliche Sichtweisen mitzuteilen, die ich durch mein Netzwerk, auf meinen Touren zu CLO-Managern und Marktteilnehmern oder einfach auf den Straßen New York’s aufgreife. Viel Spaß beim Lesen!

Was ist ein CLO?

Was ist ein CLO?

Quelle: Infinigon GmbH

Die ersten Collateralized Loan Obligations (kurz: CLOs) wurden 1992 in den USA emittiert um eine alternative Art der Refinanzierung für Unternehmen zu stellen. Diese Produktidee gelangte 1999 auch nach Europa, nachdem der US Markt innerhalb der wenigen Jahre auf mehrere Milliarden US-Dollar angestiegen war. Seitdem erweisen sich CLOs als zuverlässige Alternative zu klassischen Finanzprodukten wie Unternehmens- oder Staatsanleihen und Aktien und konnten in dieser Zeit eine immer größer werdende Investorengruppe für sich gewinnen.

CLOs sind börsennotierte (eine ISIN pro Tranche), variabel verzinsliche Wertpapiere und zählen zur Familie der Asset Backed Securities. Ein CLO besteht aus gebündelten Verbriefungen von besicherten Unternehmenskrediten (Senior Secured Loans) aus vielen unterschiedlichen Branchen, verteilt auf verschiedene Tranchen. Diese Unternehmenskredite stammen dabei entweder aus den USA oder Europa. Daher spricht man häufig von US- und Euro-CLOs. Ergänzend dazu muss erwähnt werden, dass in jüngster Vergangenheit auch chinesische bzw. asiatische CLOs emittiert wurden.

Durch eine standardisierte Struktur sind sich alle CLO Transaktionen im Kern ähnlich. So gibt es bei jedem CLO eine Tranchenstruktur von AAA bis Not Rated (auch Equity genannt), wobei jede Tranche einzeln von Ratingagenturen bewertet wird. Unterschiede zwischen CLO Transaktionen bestehen daher im Wesentlichen im Volumen und dem Management Stil des CLO-Managers.

Grundsätzliche Charakteristiken von CLOs:

// Struktur: Standardisierte Tranchenstruktur mit individueller Handelbarkeit

// Rendite: AAA durchschnittlich Libor/Euribor +140 Bp.. Equitypositionen können durchaus über 10% Verzinsung liegen.

// Laufzeit: Standardisierte Laufzeit von 15 Jahren, mit einer durchschnittlichen Duration von ca. 6,5 – 7 Jahren.

// Sicherheit: Besicherungspool von unterschiedlichen „Senior Secured“ Unternehmenskrediten (ca. 200-500 Stk./CLO) die vorrangig gegenüber Bonds und unsecured Loans behandelt werden.

Retention Rule

Retention Rule

Eine der Folgen aus der Finanzkrise 2008 ist die Einführung der Retention Rule, dt. Aufbewahrungsregel, für alle besicherten Finanzprodukte CMBS, RMBS und auch CLOs. So gilt seit 2011 in der EU und seit dem 24. Dezember 2016 in den USA die sogenannte Retention Rule für besicherte Finanzmarktprodukte.

Diese Regel wurde eingeführt, um die Collateral Manager mit in die Verantwortung für die von ihnen verwaltenden Transaktionen zu nehmen. Der jeweilige Manager muss mindestens 5% der ausstehenden Summe selbst kaufen und halten. Dies kann er „vertikal“ oder „horizontal“ oder als eine Mischung innerhalb der Transaktion machen. Ein kleines Beispiel:

Manager XY bringt eine CLO-Transaktion in Höhe von 500 Mio EUR auf den Markt, aufgeteilt in 5 Tranchen (von AAA – Not Rated). Laut der Retention Rule muss er sich jetzt entscheiden: Kauft er selbst 5% horizontal einer Tranche (meistens Not Rated) oder 5% vertikal (aus jeder Tranche ein gleicher Teil) oder eine Mischung aus beidem (zB 3% Not Rated und 2% vertikal verteilt).

Wie auch immer sich der Manager entscheidet, er muss selbst mit mindestens 25 Mio EUR in die Transaktion investiert sein. Selbstverständlich erhält er genauso wie andere Anleger Zinsen und Erträge, oder trägt Verluste mit. Dadurch hat der Manager selbst ein fundamentales Interesse daran, dass die Transaktion positiv für die Investoren verläuft.

Die Retention Rule ist in den USA Teil des Dodd-Frank-Acts. In der EU ist diese Regel bereits seit 2011 in Kraft, in den USA trat diese erst am 24. Dezember 2016 in Kraft. Da US-Transaktionen aber auch europäische Interessen befriedigen möchten, wurden auch in den USA bereits viele sogenannte „Retention Compliant Deals“ emittiert. Daher ist diese Regelung keine gänzliche Neuerung für die meisten Marktteilnehmer.