Exkurs – CLO vs. Corporate Bond

Seit nunmehr einem Jahr zaubern uns die Infinigon-Fonds ein breites Lächeln ins Gesicht. Aufgrund der steigenden Zinsen und einer Einengung der CLO-Spreads wurde – unter anderem durch die Ertragslage in Form des durchschnittlichen Kupons und der auch weiterhin aktiven Steigerung der Kurswerte – eine attraktive Performance erzielt.

Warum bieten Collateralized Loan Obligations deutlich höhere Spreadaufschläge als Unternehmensanleihen gleicher Ausfallwahrscheinlichkeit (Rating)? Die Antwort ist nicht, dass CLOs ein höheres Risikoprofil hätten. Es gibt keinen Hinweis darauf, dass die Ausfallverluste bei CLOs höher sind als derer von Corporate Bonds gleichen Ratings.
Also muss man zu dem Schluss kommen, dass CLOs zu Unternehmensanleihen definitiv höhere Renditen bieten, weil CLO-Investoren eine zusätzliche Prämie für die Illiquidität eines strukturierten Produktes verlangen, deren oft argumentierte Komplexität aus meiner Sicht wie auch bei Covered-Bond-Pools eine eher untergeordnete Rolle spielt.

Aktuell kommen wir auf folgende Spreadunterschiede:

Selbst in der Ausfallwahrscheinlichkeit von EUR AAA stellen wir aktuell einen Aufschlag zugunsten der CLOs in Höhe von rund 140bps fest, welche sich im Bonitätsverlauf BBB auf über 400bps erhöhen und sich somit ein signifikanter Renditevorteil mit gleichem Ausfallrisiko im Investment-Grade-Rating erwirtschaften lässt.

Zuerst bleibt anzumerken, dass Faktoren wie Liquidität, Ausfallrisiken, Duration und Volatilität generell zur Preisgestaltung von Coprorate Bonds und CLOs erheblich beitragen. Erklären diese aber den erheblichen Rendite- unterschied beider Anlageklassen oder wollen Anleger eine prinzipielle Prämie für systemische Stressszenarien?

Festzuhalten ist generell, dass CLO-Investoren einen deutlich höheren Anstieg der Spreads pro Ratingklasse erwarten, wenn sie in niedrigere Ratings einer CLO-Tranche investieren, als dies bei Corporate Bonds der Fall ist. Unternehmensanleihen orientieren sich eher an den Bewegungen von Aktien und weniger an systemgetriebenen Stressszenarien, wo höhere Prämien gezahlt werden. Die Korrektur am Aktienmarkt im Oktober hat die Spreads von CLOs nur wenig tangiert – es kam im Herbst zu etwas höherer Volatilität, welche aber kein üppiges Feuerwerk war.

Wirken sich makroökonomische Schwankungen direkter auf Renditen von Aktien und Corporate Bonds aus, als dies auf die Spreads von CLOs der Fall ist? CLO-Spreads orientieren sich deutlich mehr an der Defaultrate von Corporate Loans, welche bei makroökonomischen Bewegungen definitiv verzögert reagieren und letztendlich auch nur die Non-Investment-Grade Tranchen und im Ernstfall meist nur das Equity des CLOs betreffen (Wasserfall-Prinzip).

Der Fonds investiert in standardisierte börsennotierte Wertpapiere, deren Besicherung diversifizierte, erstrangig besicherte, gepoolte Kreditportfolien sind. Er legt zu mindestens 51% in Collateralized Loan Obligations (CLOs) nach Maßgabe des § 25 Ziffer 1 und 6 der „Besonderen Anlagebedingungen“ an, die über ein Investmentgrade-Rating entweder von Standard & Poor’s (mind.BBB-) oder Moody`s (mind. Baa3) oder Fitch Ratings (mind. BBB-) verfügen und vom Investmentmanager als plausibel beurteilt werden. Der Investmentmanager strebt dadurch an von den vergleichsweise hohen Zinszahlungen internationaler Unternehmen zu profitieren, die sich am Loan-Markt (Kapitalmarkt) refinanzieren und dabei ein sehr gutes Risiko-Ertrags-Verhältnis bieten.
Es wird angestrebt auf Jahressicht eine Zielrendite von 3-Monats-Euribor + 250 Basispunkten zu erreichen – der Durchschnittskupon rentiert aktuell mit 7,00% und somit über der angestrebten Zielrendite – die Performance liegt bei 10% YTD und sollte bis Jahresende noch zulegen können. Auch für 2024 zeichnen wir ein positives Fonds-Szenario.

Ziel des Fonds ist es einen langfristigen Kapitalerhalt zu gewährleisten und durch Ausnutzen von Ineffizienzen und der höheren Renditeaufschläge gegenüber klassischen Unternehmensanleihen eine nachhaltig höhere Rendite zu erzielen.
Gleichzeitig partizipiert der Investor an möglichen Zinssteigerungen aufgrund der Kopplung variabel verzinslicher Wertpapiere in Form des 3-Monats-Euribor-Fixings zuzüglich einer Discount-Margin in Höhe von 250bps.